港股AI龙头不时回调，市集驱动再行注目大模子公司的增长逻辑。当ARR快速彭胀逐步成为市集共鸣后临汾锚索，算力供给、客户荟萃度、毛利率和盈利能力，正在成为决定估值能否不时上行的关键。

9月8日，智谱收跌10.02，报916港元/股，失守1000港元关隘，MiniMax收跌5.59。值得留心的是，智谱自9月1日以来已结合6个来回日着落，工夫累计跌幅过20。

杰富瑞9月6日发布的施展指出，智谱8月ARR的快速增长存在新品荟萃放量和低基数因素，后续增长还将受到算力供给拘谨；与此同期，客户荟萃度较、API切换老本有限，以及新集群行使率等因素，皆可能压制毛利率。

市集系念的已不是智谱能不可增长，而是增长背后的参加能否换来相应的利润。在此配景下，杰富瑞保管智谱“抓有”（Hold）评，筹画价为1183.79港元。

ARR冲至16亿好意思元，8月增长有“脉冲”要素

智谱处置层清晰，8月ARR达到16亿好意思元，并预测年底升至24亿好意思元。按“近个月收入×12”的口径缠绵，8月云收入约8.93亿元，已过上半年云收入总额。

但杰富瑞以为，8月ARR的快速增长并非来自抓续需求。Coding Plan在暂停约6个月后于7月底规复，重叠GLM-5.3及5.3-Flash荟萃发布临汾锚索，动当月收入长远开释。因此，这增长能否延续仍有待不雅察。

尤其值得留心的是，处置层此前也将ARR增长描绘为与算力到位节律有关的“脉冲式”增长。

杰富瑞据此判断，智谱现时的增长拘谨正从需求端逐步转向算力端。下代基础模子检修资源先于理资源竖立，淌若算力彭胀法同步跟上，即便需求蓬勃，也未好像革新为收入。

客户荟萃度不低，API业务护城河仍待考据

客户结构是杰富瑞存眷的另项风险。

戒指8月，智谱有两名客户各自孝敬过2.5亿好意思元ARR，计至少占总ARR的31；前十大客户孝敬约40的日均Token使用量。大客户好像马上ARR，但也意味着收入对少数客户需求变化加敏锐。

要紧的是临汾锚索，跟着大模子API逐步看成化，企业客户移动模子的老本相对有限，模子供应商之间的切换并虚拟事。在阿里、字节等大型科技公司抓续加码大模子的配景下，智谱需要抓续依靠模子能、价钱和工作能力留下客户。

因此，杰富瑞以为，钢绞线当年判断智谱增长质地，不可只看ARR界限，还要不雅察大客户留存情况，以及客户结构能否逾越散布。

毛利率刚，杰富瑞却预测下半年回落

毛利率是杰富瑞对智谱盈利远景保抓严慎的另项原因。

2026年上半年，智谱云霄毛利率从2025年全年的18.9升至24.6，全体毛利率达到26.4。但杰富瑞预测，下半年云霄毛利率将回落至20.2，全体毛利率降至20.9。

中枢压力来悔改增算力。新集群参加后，折旧和运营老本会发轫发生，而Token负载需要时辰爬坡，短期行使率不及可能牵累利润率。

此外，杰富瑞以为，长文本工作对理率、存储容量和带宽等算力资源条款，有关算力竖立及行使率也可能对单元老本和毛利率酿成影响。

因此，智谱毛利率能否抓续，并不单取决于收入增长，还取决于算力行使率、芯片率和居品结构。

功绩预期上修，增长抓续仍受存眷

智谱2026年上半年结束营收9.54亿元，同比增长约400，环比增长79。不外，这增速仍有较长远的低基数应，2025年同期营收仅为1.91亿元。此前，摩根大通、瑞银、盛等机构大宗预测智谱全年营收将过50亿元。

盈利端仍处于参加阶段。智谱上半年包摄推动净赔本20.71亿元，研发用度21.31亿元，研发参加已过同期营收。

杰富瑞将智谱2026年至2029年收入预测上调37至119，主要反应对云业务增长的预期。其中，2026年收入预测上调至69.06亿元，2027年逾越升至148.48亿元；同期净赔本预测下调14至21，流露其对智谱收入增长及赔本收窄的预期均有所。

不外，杰富瑞同期将云业务估值倍数从50倍ARR下调至30倍，并保管“抓有”评。该行以为，智谱ARR增长仍面对算力供应、客户荟萃度及毛利率波动等因素影响，因此在上调功绩预期的同期，对估值和增长抓续仍保抓严慎。

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