一、命系“三元锂”,但磷酸铁锂国内是主流，国外比重上升

固德电材的核心故事，绕不开“新能源汽车电池热失控防护”这个概念。简单说，就是给电动汽车的电池穿上“防火铠甲”。公司自豪地宣称，其核心产品基于云母材料，主要应用于对安全要求更高的三元锂电池，特别是海外市场。数据显示，报告期内，公司销往北美、欧洲等海外市场的产品中，约95%以上应用于三元锂电池(详见回复函第6页)。公司认为，这恰恰是其与海外主流技术路线(三元锂)的“高度适配性”。

这听起来逻辑自洽，但却引出了监管层和市场的首要质疑：把鸡蛋放在一个技术篮子里，风险有多大？

根据回复函中引用的SNE Research数据，除中国市场外，全球新能源车电池确实以三元材料为主导，2025年上半年占比达85%(第8页图表)。公司也花了大量篇幅描绘通用、福特、Stellantis等北美巨头在三元锂电池产能上的巨额投资(第8-13页)，试图证明这条技术路线的“永续性”。

然而合肥预应力钢绞线价格，另一组数据同样值得关注。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，在中国这个全球最大的新能源汽车市场，动力电池格局早已是“磷酸铁锂的天下”，2025年1-9月，磷酸铁锂电池装车量占比已稳定在80%以上(第18页图表)。更微妙的是，公开信息显示，因成本优势，磷酸铁锂电池在欧洲及美国的占比正在上升。

这就形成了一个有趣的悖论：公司营收增长所依赖的“海外三元锂主导”格局，正在悄然松动。而公司对国内主流的磷酸铁锂市场，其产品收入占比虽在提升，但截至2025年上半年，在国内市场应用于磷酸铁锂的防护产品收入占比为25.22%(第7页表格)，绝对主导力仍未显现。公司解释，针对磷酸铁锂电池开发了柔性云母复合件等产品，但这类产品技术壁垒相对较低，市场竞争可能更激烈。

质疑点在于：当全球电池技术路线从“三元锂 vs 磷酸铁锂”的路线之争，逐步向成本更优的磷酸铁锂倾斜时，固德电材高度依赖三元锂路径的“护城河”，是否会变成限制其市场空间的“天花板”？ 公司虽在回复中表示“不存在单一技术路线依赖风险”，但其营收结构诚实地反映了现实的依赖程度。这道题，资本市场会给出怎样的分数？

二、大客户“依赖症”+关税“灰犀牛”

翻阅回复函，通用汽车(GM)、Stellantis集团、T公司(特斯拉)等巨星客户的名字熠熠生辉。公司不仅是它们的供应商，更是部分车型的“独家”供应商(第4页)，这无疑是其核心竞争力最有力的背书。报告期内，公司对前五大客户的销售占比常年在50%左右，客户集中度较高。

大客户带来大订单，也带来了大风险。这一点在2025年的业绩波动中展现得淋漓尽致。2025年1-9月，公司新能源汽车防护零部件业务收入同比略降3.88%，毛利率下降4.71个百分点(第72页)。原因直指“北美关税政策影响”，导致公司对通用汽车等北美客户的发货放缓、收入下降(第75、78页)。

这头“关税灰犀牛”的冲击，锚索暴露了公司业务模式的脆弱性。尽管公司已着手在墨西哥布局产能以应对(第78页)，但海外政治经济政策的风吹草动，依然能轻易扰动其业绩曲线。更值得玩味的是，公司期后(2025年7-9月)对通用汽车的直接客户销售收入大幅下滑(第78页表格)，而解释原因之一是“通用汽车此前对新能源车市场预期过于乐观，供应链备货量超出实际消化速度”。这暗示着，大客户的战略误判或库存调整，会直接转化为供应商的业绩压力。

一方面深度绑定巨头，享受增长红利；另一方面，巨头打个喷嚏，自己就可能感冒。这种“甜蜜的负担”，在上市公司的稳健性考量中，始终是一个扣分项。

三、业绩已现颓势

汽车零部件企业的未来，很大程度上看“项目定点”——即获得客户新车型的配套资格。固德电材在回复函中披露，2025年上半年，其新增定点项目数量为15个，相比2024年同期的26个，减少了11个(第69页表格)。

对于这一“减速”现象，公司的解释主要有三点：一是福特等客户的新平台车型规划于2026-2027年量产，导致2025年新增定点少；二是像通用、T公司等客户按长周期电池平台立项，短期不会重复定点；三是公司自身需要消化前期大量定点项目，优化资源配置(第70页)。

这些解释有其合理性，但同样留下了疑问。新定点项目是未来两三年收入的“粮草”。2025年上半年的“青黄不接”，是否预示着2026-2027年的收入增长动能可能减弱？ 尽管公司列举了新增奔驰、雷诺等客户以证明客户结构多元化(第70页)，但这些新客户的定点多处于生命周期预计收入较低的区间(第69页表格)，短期内难以扛起增长大旗。公司能否在下一轮车型投放周期中，从老客户处获得更多新定点，或在新客户处实现突破，存在不确定性。

四、募投项目豪气冲天，产能消化

本次IPO，公司计划募资投向“年产新能源汽车热失控防护新材料零部件725万套”等项目，预计达产后新增年收入超20亿元(第86页)。公司测算，其2024年至2029年的产能年复合增长率将达23.50%(第88页)。

雄心勃勃的扩产计划，需要同样雄心勃勃的市场来消化。公司援引弗若斯特沙利文数据称，全球电池系统安全防护市场规模将从2024年的115.4亿元增长至2029年的324.2亿元，其中云母材料市场从33.5亿元增至105.9亿元(第89页图表)。市场在增长不假，但竞争也在加剧。公司目前全球市场份额约15-20%(第46页)，已是行业第二。要消化翻倍的产能，意味着公司需要在未来五年内，从竞争对手口中夺取更多市场份额，或者依赖整个市场以超预期的速度膨胀。

然而，如前所述，公司核心依赖的三元锂技术路线面临结构性挑战，磷酸铁锂市场的拓展尚需时日。在技术路线存变数、客户需求有波动的背景下，如此激进的产能扩张，是否有些“透支预期”？产能建好却闲置的悲剧，在制造业的资本市场故事中并不鲜见。