（起原：亮堂公司）作家：MD长春预应力钢绞线价格
出品：亮堂公司
2026年7月，港股AI板块迎来次围聚压力测试，智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）本年1月上市后，在解禁窗口后走出了不同的走势。
7月8日，智谱迎来上市180天后的批基石投资者解禁，触及约2568.16万股，占总股本约5.76。不竭来说，基石解禁容易激勉抛压预期，但智谱今日不跌反涨，收涨约15。随后，公司晓喻以1588港元/股配售多1978万股，募资净额约314亿港元，用于AI研发与算力彭胀。
MiniMax的股价发扬则要鬈曲得多。7月9日，公司约44.85的股份围聚解禁，通顺盘从不及3突然扩大至接近50，今日股价重挫近18。
从1月9日以165港元刊行价上市，到上市后三个月内度触及1330港元点，再到解禁后市值较峰值大幅回落，MiniMax的市值资历了轮剧烈的波动。在点时，公司市值曾度糟塌4100亿港元，随后回落至约1000亿港元以内。
7月10日，MiniMax也很快启动新的融资：配售股份和可转债共募资159.57亿港元。其中约80，即127.66亿港元，将用于不绝加强AI基础枢纽和模子研发。
从资金用途看，两公司实践上王人是在不绝为模子和算力干预筹钱。但二阛阓的反应并不样。名义原因可能是解禁比例不同。但在叙事层面，智谱被交融为“原生”的模子公司，叙事波折词是国产基础模子、MaaS、Coding、政企客户和智能体等等。在GLM-5.2发布后，凭借其在编程上的强势得分，智谱致使被以为是版的 Anthropic。
比较之下，MiniMax则在早期因为C端产物的增速、国际收入等营业化进展亮眼，就容易被放进“产物化、用户增长驱动”的互联网公司框架里。不外，需要指出的是，在2025年之前，ChatGPT为代表的AI C端产物便是AI大模子的主流叙事，微软的市值也因此受益。
另面，从股权结构上来看，阿里巴巴是MiniMax大的外部机构鼓动，抓股约13.7，而智谱的大外部机构鼓动则是君联老本（抓股约6，含君联老本贬责的社保中关村转换基金），这大略也化了MiniMax在早期的“互联网”标签。
从营业模式来看，互联网平台中枢是流量和集聚应。电商、告白、游戏、会员，本体上王人是把用户规模、流量变调为收入。跟着用户变多，新增用户角落成本经常下落，集聚应增强，平台议价能力普及。
大模子公司的逻辑不同。它的是“智能管事”，收入来自API调用、企业MaaS、订阅和Token铺张。Token越多，收入越，但背后的理算力等系列成本也会上涨。
也便是说，互联网平台追求的是流量操纵后的规模经济；模子公司追求的是模子能力基础上的价值调用。前者看集聚应，后者看能、成本和Token铺张。但咫尺互联网公司还是告别了营业模式转换速增永恒，阛阓为增速提供的溢价了扣头，夺倡导转向重、难的硬科技域（HALO钞票是发扬体式之）。
2026岁首以来，跟着Antrhopic模子编程场景下能的快速普及，环球的token调用量爆涨，环球AI公司估值越来越围绕ARR、编程、Token调用和模子能力张开。近日，SemiAnalysis发布的论说称，Anthropic瞻望将于2026年三季度实现10亿好意思元的GAAP息税前利润，对应约6的利润率，若真如斯，改日可能将估值目标从P/ARR向P/E。
就在上周，智谱、MiniMax的两位首创东谈主唐杰和闫俊杰王人发了里面信，尽管两封里面信的篇幅不同，但两公司王人传递出个信号，它们不但愿阛阓只用现阶段收入结构、产物步地或短期营业化来界说公司，而是但愿被放回AGI永恒愿景中估值。
AGI愿景致，但这不及以回复两公司确当下市值之差：落拓7月14日收盘，智谱总市值约7450亿港元；MiniMax总市值约721.4亿港元——10倍的分辩，在当下，两公司是否还应该被放在起筹划？
智谱和MiniMax是否应径直对标？
智谱的故事相对好交融。它发源于清华大学KEG实验室效果变调，营业化主要面向政企、金融、国央企和互联网客户，提供大模子能力、土产货化部署、云霄API和智能体管事。
2025年，智谱收入约7.24亿元东谈主民币，同比增长131.9；毛利率约41。
其中，土产货化部署收入约5.34亿元，占比73.7；云霄部署收入约1.90亿元，占比26.3。这是典型的To B、To G模子公司，阛阓天然容易围绕国产自主可控、基础模子能力和MaaS给它订价。
MiniMax则复杂。2025年，MiniMax收入约7900万好意思元，同比增长158.9。其中，AI原出产物收入约5307.5万好意思元，占总收入67.2；通达平台偏激他企业管事收入约2596.3万好意思元长春预应力钢绞线价格，占比32.8。
产物拆分看，2025年前九个月，Talkie/星野约占总收入35.1，海螺AI约占32.7。此外，MiniMax阛阓收入占比过70。
这些数据放在起，MiniMax像环球消费AI平台公司，而不是国内企业模子录用公司。
早期投资东谈主对MiniMax的交融，也不是“投AI欺骗公司”。
云启老本陈昱敬重的是个可能颠覆现存时刻案的途径，以为大模子公司永恒看将拿获常识型责任50以上的价值。明势创投黄明明在客公园的行为上评价首创东谈主闫俊杰“看上去很和睦，但实践有股狠劲”，并称其是“相称典型的用旨趣锚定末端的首创东谈主画像”。黄明明还暗示，钢绞线 MiniMax在2024年下半年就还是运行复盘，主动作念了政策转变——把模子能力动作公司中枢的能力
MiniMax早期的故事其实是“产物进口+模子信仰+AGI末端”，但跟着阛阓和公司的发展，还是意志到模子能力是其中枢，但未在营业化、收入结构上体现出昭彰变化。也恰是在Anthropic之后，阛阓意志到，决定AI公司天花板的不是某个产物，而是底层模子能力、理成本、长高下文、多模态、Agent、Coding、拓荒者生态和MaaS收入。
产物不是不蹙迫，而是弗成只停留在产物。它须能反哺模子，带来着实Token调用和ARR增长。不然，阛阓就会把它当成欺骗公司，而不是模子公司。
智谱符这个阶段的叙事。首创东谈主唐杰在里面信中写谈：“着实的营业契机，从来不在产物和模式的微调里，而在智能上界的跃迁中。”
对于“智能上界”需要说起的，在2025年两公司的财报里，其对于“AGI 价值”的公式有着项昭彰表述分辩。
MiniMax在年报中称平台价值等于“智能密度 x Token浑沌能力”；而智谱的表述是，AGI营业价值等于“智能上界× Token铺张规模”。从这点来看，MiniMax敬重AI模子的“价比”；而智谱则敬重模子的能上限。
在里面信中，唐杰还建议，智谱改日两年将进“Touch High（摸）诡计”，围聚干预长程任务、自智能体系统、自我查验和安全理。
闫俊杰的信比较短，他写谈：“阛阓会有波动，外界会有噪音，但前进的向不会改变。”他晓喻，从今天起直到实现AGI，不再从公司取任何薪酬；改日四年拿出个东谈主名下额外于公司总股本4的股份，激励永恒并肩接触的团队成员；同期拿出1的股份确立项基金，抓续复旧开源社区。
被放大的「互联网属」
营业模式以外，鼓动结构也在足下阛阓思象。
据AlphaEngine数据，智谱投资机构中产业老本包括好意思团、蚂蚁、腾讯、阿里、小米、金山等，但抓股相对漫衍。
MiniMax不同于智谱漫衍的股权结构。阿里巴巴关联主体抓股约13.66，是大外部机构鼓动。阿里不仅是2024年波折融资轮次的投，亦然IPO基石投资者。蹙迫的是，阿里云照旧MiniMax的蹙迫算力供应商，MiniMax在股权、融资和算力王人与阿里联系密切。
据误点LatePost，阿里初曾但愿在MiniMax占到约30至40的股份，终MiniMax领受了阿里4亿好意思元投资，该轮总融资6.54亿好意思元，投后估值25.5亿好意思元。
天然MiniMax并莫得成为阿里控股公司，但在某阶段，阛阓确乎容易把它视作阿里AI生态的部分，或者说，在2023-2024年的阶段，阿里仍然是通过投资、而非里面All-in的姿态来下注大模子，从这角度来看，阿里在投资MiniMax时，多将其动作AI欺骗和“产物”层面的蔓延，侧面反馈了MiniMax在早期的定位。
不外，从估值角度来看，互联网巨头尽管在AI域通过投资式早早启动布局，但这轮AI的叙事并莫得给这些互联网公司从市值层面带来几许变化。
天然，AI阛阓的这种联系在成永恒是势。大模子公司缺的是钱和算力，阿里能提供老本、云资源、潜在客户和产业背书。但到了二阛阓，尤其是解禁窗口，它造成了双刃剑。
往常段时分，阛阓对中概互联网公司的AI叙事并不老是买账。阿里、腾讯等公司王人有模子、云、产物、场景和用户，但投资东谈主着实霸道支付估值的，经常不是“有产物、有流量、有生态”，而是能解释模子能力、ARR增长、Coding场景和Token铺张彭胀的公司。
MiniMax叙事切换的三个不雅察角度
互联网公司多依赖营业模式和运营。个产物能弗成奏效，不单取决于时刻能，还取决于流量获得、酬酢联系、内容供给、渠谈、补贴、生态和组织能力。轻视点说，即“时刻不是唯变量”。
但大模子在现时阶段，是个时刻权重的营业模式。现阶段，用户的偏好径直取决于能，谁的模子果好、速率快、成本低、高下文长、Coding能力强、Agent褂讪，就用谁。尤其在API、企业拓荒者、编程和责任流场景中，产物包装的蹙迫下落，模子能力和调用成本的蹙迫上涨。
AI互动内容平台「灵珠」CMO 吴荻对「亮堂公司」暗示：“挪动互联网期间举座营业模式本体是角落成本递减逻辑，即先圈用户，然后进行流量变现。但AI期间营业模式的底层造成了Token，这将带来新的玩法。”
MiniMax需要完成次叙事切换：从“产物化、用户增长驱动的AI公司”，转向“以模子能力和Token铺张为中枢的平台公司”，这种转向的“字据”，可能会体当今接下来的中报当中，基本上不错从三个维度来不雅察：
，C端产物组成模子数据飞轮进口。根据客岁的数据，MiniMax领有2.36亿累计用户和过70的国际收入，要是这些用户仅仅流量，它会被互联网框架压制；要是它们能产生频智能调用，便是模子营业化钞票。
二，通达平台和企业管事须不绝速增长。MiniMax 2025年通达平台及企业管事同比增长197.8，2026年ARR从2月约1.5亿好意思元增长至5月底接近3亿好意思元。要是年底10亿好意思元ARR方向终了，MiniMax的P/ARR将接近Anthropic之前融资时的锚点。
三，模子率须变调为营业毛利。MiniMax毛利率从2024年的12.2普及至2025年的25.4，阐明理成本和基础枢纽率还是。| 发福利！添加下亮堂公司主编微信有惊喜！ ]article_adlist-->
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